学会选股最简单的方法：三个问题搞定

 

为您推送邱国鹭先生的投资心得（第三篇）。

第一篇：《以实业的眼光做投资》

第二篇：《人弃我取，逆向投资的关键》

股票有两种，一种是冰棒，小而甜，常出现在游客最多的地方，受人追捧，但是自身价值却总在不断溶化；另一种是古董，表面上又旧又老，深埋土中，少人关注，要耗费功夫挖掘，但自身价值总在不断增值。投资古董股要当心别买得太早，投机冰棒股要当心别卖得太迟。

邱国鹭先生把过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括：最根本的还是要回答三个问题：第一个问题是为什么认为一家公司便宜，第二个问题是为什么认为一家公司好，第三个问题是为什么要现在买。就这样三个问题，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。

文章很长，但相信我，很值。

投资的第一个问题：估值

估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看PE，PB，PS，EV/EBITDA等一系列的指标，这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的。

一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就要高得多。我一直喜欢引用沃尔玛的山姆•沃顿说的一句话：“只有买的便宜才能卖的便宜”。他就是用这个理念来经营零售业，获得了巨大的成功。我觉着做投资，买的便宜要比做零售更重要。

现在很多人会说估值不重要，因为2013年的行情，5倍PE的涨不过5倍PB的，谈估值就输在起跑线上了。这个也很正常，每几年就会发生一次。即使是最正确的投资方法，也不可能每年都有效。所谓正确的方法，是在10年中可以有6、7年帮助你跑赢市场；错误的方法就是在10年中只能有3、4年跑赢市场。你如果想要每年都跑赢市场，就必须不停地在不同的方法之间切换，但是要事前知道什么时候适用哪一种方法，其实是非常难的。还不如找到一种正确的方法，长期地坚持下来，这样做即使短期会有业绩落后的阶段，但是长期成功的概率较大。世界上的每个成功的投资家，都是长期坚持一种方法的。那些不断变换投资方法的人，最终大多一事无成。

世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法，它能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法很快就会被别人arbitrage away，被别人套利套光了。

正如格林布拉特所说，首先价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效的；而第二点正是第一点的保证。正是因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。它如果每年都有效，未来它就不可能继续有效。听起来像是个悖论，但事实就是这么简单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，是一定会被套利掉的。正是因为有波动性，才无法被套利。

在建立一个研究方法之前，必须区分两个东西，赌赢了和赌对了，这是两回事。很多人是以短期结果来倒推过程的正确。在股市中，短期来说，正确的过程可能给你糟糕的结果，错误的过程也可能给你优良的结果。过程正确和结果正确如果要一致，前提条件是它必须经历一个很长的时间。一个正确的过程和方法，能够较大概率保证你在5到10年中取得一个优秀的结果，但在6个月甚至一两年之内，有时候你用一种正确的方法做，可能不一定有好的结果。

“下一个伟大公司”不是想找就能找得到

很多人会讲，买便宜货这种方法是捡烟屁股，是“烟蒂投资”。像巴菲特也说过，宁可用合理的价格买一个伟大的公司，而不要以很便宜的价格买一个一般的公司。这句话我是完全认同的，但是在实践中我做不来。为什么呢？你认为中国公司中有多少家可以叫做伟大的公司？市场整天在炒的这些40、50倍的公司，都说是“下一个伟大公司”，又有几个真的能兑现的？我觉着彼得•林奇说的对，他说当有人和你说A公司是下一个B公司的时候，第一要把A卖掉，第二要把B也卖掉。因为第一，A永远不会成为B，第二，B已经被当作成功的代名词，说明它的优点可能已经体现在现在的股价中了。

如果你确实拥有巴菲特的眼光，在某家公司被人们广泛认为伟大之前发现它的伟大，那么你的超额收益肯定是很明显的。但是伟大的公司不是这么好发现的，很多公司大家都曾经认为它伟大，后来发现它不伟大，或者是它仅仅是伟大过了。

2000年纳斯达克泡沫的高峰之后，很多被认为是“划时代的”、“颠覆性的”、“最伟大的公司”，后面都破产或者衰微了。那几百个后来破产的互联网企业就不必提了，即使如微软和英特尔那样当时确实是伟大的公司，占有70-80%左右的市场份额，十多年利润稳定的增长，但是在2000年之后，这两个公司的股价表现就长期不如人意了。在2000年的时候，当大家都知道微软和英特尔是伟大的公司，但那之后它已经没有超额收益了。

这几年，我问过许多基金经理一个问题，哪个公司是你认为最伟大的公司。大家公认伟大的那个公司，其实很可能已经不那么伟大了，你一定要在被人认识到这家公司伟大之前认识到它的伟大，这个其实是很难的。而便宜不便宜我可以判断得出来；伟大不伟大，我觉着真正能够判断的人不多。因为中国大多数公司的商业模式都一般，我们在国际分工中就已经分到一个相对吃力不讨好的环节，那些创新的、有定价权的、有品牌的，在A股中相对较少。

有的东西是需要时间积累的，不是你想转型就能转型的。像美国在100多年以前就已经是世界经济第一大强国了，但在品牌的建立上，特别是奢侈品品牌，美国基本上没有什么很牛的品牌，也就只是蒂芙尼、卡迪拉克等有限几个。美国没有在超高端建立品牌，很多都是欧洲人的，因为很多东西都是讲传承的，讲路径依赖的，不是你想做就能做得到的。

我觉着中国2500家上市公司中，伟大的公司肯定是个位数的。A股公司2500家中有2000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家中应该可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大公司。在这种情况下你觉着你会有能力把这10个左右的伟大公司找出来么？如果可以找出来的话，可以不用重视估值。在绝大多数公司只是普通公司的前提下，你必须强调估值。

1999年美国股市泡沫破裂的经历

我1999年加入美国一个很铁杆的价值投资的公司，当时公司业绩很差，并且已经差了好几年了（当时科技股的泡沫已经持续了好几年了），非常的难受，客户跑了1/3，合伙人们都有把公司卖给别人的想法了。但是我们坚持下来了，没有改变自己价值投资的风格，泡沫破灭之后5年我们公司的业绩极其优异，把之前的落后部分全部追了回来之外，还创造了很好的超额收益。公司成立25年以来的累计业绩在同业中处于上游，依靠的就是坚定地寻找便宜货， Never Overpay。那6年的经历对于正在形成投资理念的我触动很深。

我们当时有很多竞争对手在1999年的时候没有扛住，放弃了价值投资，开始去追高科技股成长股。2000年泡沫破灭的时候两边挨了巴掌，客户彻底走了，因为机构客户最不能忍受的就是基金经理的风格飘移。相比之下，我们当时承受了较大的客户赎回，资产从30亿美元跌到20亿美元，但是5年之后我成为合伙人时，资产就已回到60亿美元了，而那些没能坚持住的竞争对手们都还在苦苦挣扎。

有的时候你需要的就是最后一口气，像2013年做价值投资有很多人感到很难受，这个很正常。我觉着A股2013年的行情和2010年有些像，但是风格差异的幅度是比2010年大。2010年我们还可以在低估值的、竞争格局好的传统行业中找到一些有核心竞争力的牛股。但是2013年的行情很集中，就是TMT、医药、环保、军工，在这几个板块内要是没有，其他板块其实很难赚到钱。

但是2013年的分化程度还是不如1999年纳斯达克泡沫的时候。1999年的时候，几个投资大师，例如，巴菲特当时就做的很差，但是他用的是自己保险公司的钱，所以他熬过来一点问题都没有。

最难受的是老虎基金，罗伯逊清盘的时候是2000年2月份，纳斯达克是2000年3月10日见顶，他当时是在最痛苦的时候清盘了。看他当时给投资者的那封信，他认为市场是无比疯狂的，他相信自己最后是一定对的，但是他感觉短期内根本不会有纠偏的可能。

索罗斯是在两个之间。索罗斯他自己是很坚定没有去做这些东西，但他的CIO斯坦利•德拉克米勒（Stanley Druckenmiller）买了一堆的网络股。索罗斯很多时候能够在拐点处做逆向交易，所以索罗斯在2000年4月份纳斯达克泡沫一破灭，就马上全部砍出去，然后把德拉克米勒给炒了。索罗斯的纠错功能是无比强大的。

索罗斯不是个简单的趋势投资者，他最厉害的是拐点投资，他可以在事前把拐点看的非常清晰。我记得是2009年底曾去他们公司访问，给我印象很深的是他们的一个交易员当时很强调的一个概念是The most crowded trades，就是最拥挤的交易。09年底的时候，当时美国经济已经开始复苏，但大家对美元是很空的，因为美国做量化宽松，要印这么多钱。当时市场的共识是，量化宽松违反了所有的经济学常识，因为美国现在陷入这种困境，本身就是因为之前印了太多的钱，货币太宽松，才造成这个问题。但美国的解决办法居然是印更多的货币，然后把利率降到更低，这不是火上浇油么？所以当时大家对美元非常空。但量子基金当时观察，The three most crowd trades（三大最拥挤的交易），一是看空美元看多人民币，二是看空美元看多台币，三是看空美元看多韩币。当时是09年的4季度，那时候美元指数大概71，索罗斯就做了反向交易，之后半年赚了一大笔钱。

每个人都有自己的投资风格。在1999年市场严重分化的时候，三位投资大师，老虎基金、量子基金和巴菲特，应该说是从当时看是之前30年美国做的最好的三个基金经理，都有不同的困境和应对。

为什么讲这些案例，我是想说，到2013年很多人又回到几年前的想法，认为价值投资在A股是没有用的。但我想讲一句，便宜是硬道理。对大多数像我这种凡夫俗子，投资还是要考虑估值。如果你认为能够有像巴菲特、索罗斯这种能力和水平，那你可以不用考虑估值了。索罗斯是从来不考虑估值，巴菲特对估值考虑得不算太多。巴菲特在1970年以前、在他自己做对冲基金的时候，基本上就是采用格雷厄姆的办法，估值考虑得多。但之后受了菲利普斯和芒格的影响，越来越重视公司的品质。

不要为普通公司付太贵的价钱

投资肯定是讲性价比，但我认为A股很难找到好品质的伟大公司，都是些普通公司，所以一定不要为普通公司付太贵的价钱。A股所谓的成长股，随着时间的推移，10个有9个会被证明是伪成长。上市公司主动来和你沟通时，都是有目的的，有些甚至是没安好心的，所以不要被上市公司讲的未来故事忽悠了，一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。

在估值、品质、时机这三点中，时机其实我把握的很差，我选时经常不对的，但是我能够重视don’t overpay，不付过高的估值，不买过贵的股票。哪怕一个普通的公司，只要足够便宜，长远看，问题都是不大的。

我的第一个工作，就是给公司的创始人兼CIO做助手，他就是一个很铁杆的价值投资者，他对投资可以分析得很细。现在很多人讲中国的很多传统产业现在不能买。但是你仔细分析，野百合也有春天。哪怕是垃圾，一堆垃圾也是有价值的，你只要以1/2的价格买，也是可以翻一倍。

举一个最典型的例子，US Steel，股票代码是X，是美国最老的钢铁公司，最垃圾的产业。美国的钢铁产量在1973年就见顶了，已经夕阳几十年了。2002年它是2倍市盈率，在许多人看来是坐着等死的公司了。但是从2003年到2008年中期，这个股票翻了20倍，而且上涨期间持续了6年之久。当然2008年下半年它又被打回原形。

股票的回报，并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期是更快还是更慢。这里有priced in 的问题，就是股价是不是已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题。

条条道路通罗马，不存在谁好谁坏，我只是更重视统计数据。你可以看全世界的统计数据，10个国家中有9个国家是价值股跑赢成长股的，而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天。比如价值股一年能够跑赢成长股7个百分点，在美国这7个百分点基本就在8个交易日内实现60、70%，就在每次季报公布之后的两天。就说明季报公布出来的业绩中，成长股很容易低于预期，而价值股就很容易超预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好，也不会有悲观者想象的那么差。成长股的成长还是比价值股快，但是就是没有大家预期的那么快。

但是2013年A股好像不存在priced in。你会发现只要概念好，再贵也有人买，概念不好的时候，再便宜都没有人买。银行股6倍PE的时候大家觉着很便宜了，但估值可以下降到4倍PE，当然期间价格没有跌这么多，很多是利润增长带来的估值不断下降。A股这一点反而是给价值投资人一个非常好的机会。

在美国做价值投资，有时不得不买一些品质一般的公司，因为作为价值投资总是要买低估值的东西，而美国是一个定价相对合理的国家，所以你买的那些低估值的东西，在某些人看来真的就是一堆垃圾，例如钢铁、制造业等。美国的制造业是很夕阳的，因为它整个的制造业已经被掏空，都搬到中国来了，和中国的制造业还不太一样。但是，事实证明，在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”。这个现象在韩国也是一样。

过去10年中国应该算是成长最快的10年，今后10年、5年肯定没有过去10年快。但看看过去10年，有多少股票可以实现每年30%的复合利润增长？可以自己算一下，真的不多。在美国的统计，可以算作真正成长股的，大概20只中可以有1只。很多人说美国小股票也跑赢大股票，但其实是低估值的小股票跑赢了大股票，高估值的小股票作为一个资产类别，是最差的一个资产类别，因为它们的业绩总是不断地低于预期，10家小股票中可能只有1家能够成功。在世界各国，小股票的估值一般低于或接近于大股票的估值，只有在A股中，小股票的估值是大股票的好几倍。2013年创业板的估值是主板的6倍，这不是一个正常现象，时间会证明这是不可持续的。

我很喜欢读成功投资人的传记，我也喜欢和中国杰出的投资者交流学习，去思考这些人为什么成功。像巴菲特和安东尼•波顿。巴菲特来中国来做投资，他是成功的，中石油赚了有8倍，比亚迪现在的价格比他的成本也还高好几倍。安东尼•波顿，欧洲的股神，在欧洲做了30年，平均年度回报率是20.3%，这个长期业绩是和巴菲特差不多的。安东尼•波顿是我最尊敬的投资人之一，但为什么他到中国来投资的业绩不理想？关键是安东尼•波顿是喜欢做小股票的，巴菲特是喜欢做行业龙头的，而中国小股票骗子的比例是远高于欧洲的，波顿最后发现管理层和他的沟通不诚信。因为安东尼•波顿做的方法和彼得•林奇是一样的，用“翻石头”的方法，就是不断地调研。安东尼•波顿一年可能见700家公司，肯定比我们任何一个人都勤奋，他有几十大本的调研笔记。彼特•林奇也是这种方法。这种“翻石头”的方法，你翻100块石头，可能就会有1块底下有宝贝。安东尼•波顿到了中国就拼命地翻石头，但他翻的是小石头，而中国的小石头后面很多都是骗子，于是业绩就不理想了。

投资的第二个问题：品质

讲完估值再讲品质。品质肯定是更重要的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”？是因为估值方法容易学，每个人都可以学。便宜不便宜大多数人都能够判断，因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。关于时机，我不能够判断，但是绝大多数人也不能够判断。所以说，三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。

我们很多的卖方报告，过多地关注动态的信息，而对一个公司静态的信息分析得不够。静态的信息是什么呢？最简单的是先回答一个问题，这家公司做的是不是一门好生意。好生意就是赚钱容易的生意。比如茅台，这个公司的商业模式很简单，赚钱太容易了，哪怕现在被政府这样子打压，一样能赚钱，只是增速下来了。你说他的管理层一定比钢铁公司的管理层高明很多吗？那也很难说。所以说，马和骑师，选马比选骑师重要。特别是对大公司而言，这是一匹怎样的马，比这是一个怎样的骑师更重要。特别是在中国这种情况下，你很难判断骑师的好坏。可能资深的研究员、基金经理能够和高管沟通得比较多一些，但大多数人可能和高管都见不了几次面。而且就算见到了高管，你有精力了解他们的中层管理人员吗？

当然，对中小企业来说，管理层的重要性不容忽视。中国有很多小企业，看起来像是伟大的企业，但是发展到一定程度，就发展不下去了，因为它受限于董事长、大股东个人的素质和境界。很多中国的上市企业，成长到100亿、150亿以后上不去了，因为管理层没有足够的眼光和胸襟。公司在不同的阶段，它的品质的看点是不一样的。小公司当然是骑师更重要，大公司就是机制和文化更重要。所以，是选骑师、选马还是选赛道，要看公司处于哪个发展阶段。

品质的判断1：是不是一个好行业

对于品质的判断，我的办法比较简单。我更重视行业分析，而不是个股分析。我觉着选一个好行业是成功投资的基本条件，就和买房子一样，总是地点更重要、社区周边环境更重要，房子里面的装修、房子本身其实是第二位的。你发现有一些很好的管理层，很好的公司，但是在烂行业里面，最终也没戏。我几年前调研过几个钢铁公司，里面有的管理层很好，产品线也很好，技术也很先进，但可惜在中国钢铁这么一个烂行业里，再好的管理层也无用武之地，这是行业格局使然，所谓格局决定结局。中国的钢铁行业要比美国分散得多，美国钢铁行业最后只剩下3、4家在玩了，都寡头了，中国钢铁行业还有几十家在玩，竞争过于激烈。我很重视的是行业的竞争格局，行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多的，日子就不会差到哪里去。

当然这个不包括一些“中字头”的央企，它的垄断是国家给的。国家给的垄断，它的定价权就受到政策限制。我们并不是喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以，定价权受限制的垄断没有意义。

公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。并不是说消费品就好，投资品就不好，关键还是在于看有没有定价权。消费品更能有定价权是因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户，公司的议价权更强；投资品的定价权更弱是因为它们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此公司的议价权更弱。

我特别重视行业格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同。美国的次贷危机是怎么搞出来的？其实它的根源是在1999年，《道格拉斯-斯蒂格尔法案》被废掉。当时花旗为了买旅行家和所罗门兄弟公司，花旗的CEO桑迪•威尔去游说国会把大萧条时期制定的银行分业法（道格拉斯-史蒂格尔法）给废掉了。废完之后，美国的商业银行就大举进入了投资银行业。商业银行进入投资银行业后，有资本优势，有客户优势。投资银行业的行业格局就发生了变化，原来是5家大投行在玩，现在是10家在玩。原有的5家为了维持自己的利润增长，就只好搞创新，像MBS，CDS，CDO等产品，最后搞出了次贷危机。

公司品质很重要是在于行业格局是否良性、行业竞争激烈不激烈。所以我每次调研公司，常会问高管一个问题，就是你对你的竞争对手怎么看，最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受的，你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受。比如去调研装修行业，像金螳螂、亚厦、洪涛，过去两三年会发现他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不激烈。但是看有的行业，两家龙头公司在微博、在报纸上相互对骂了。这说明行业格局的恶化。行业竞争太激烈，谁都赚不到钱，就这么简单。

对政府扶植的新兴产业为什么要谨慎

我为什么不太喜欢政府支持的新兴产业？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，2010年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多，产能过剩。LED行业，全中国有1万家的LED厂商。LED是一个很好的技术。LED需求确实是上来了，技术也是可以的，也节能环保，但是最后大家都没有赚到钱。为什么呢？行业格局太分散了。前几年很多地方都是上一台MOCVD，地方政府就补贴1500万，这种补贴就是让企业在技术不成熟的时候就把产能摊子铺起来了，结果一定是产能过剩和恶性竞争。而且这种补贴还有一个不好的地方，就是都有地方保护主义。你问一下比亚迪就知道。很多地方招标电动的公交车，就要求公司要在当地采购，有的甚至连电池材料都要求当地采购。政府的扶持加上地方保护主义，反而阻碍了全国统一市场的形成。

我其实特别怕这种政府鼓励的行业，因为政府的基因和创新的基因是格格不入的。政府怎么能选出谁能够代表未来技术呢？你看硅谷里的苹果、Facebook、谷歌等公司，有哪一家是政府扶植出来的？中国如果在10年前就把互联网定位成国家大力扶持的战略产业的话，那今天的互联网可能就是一批国有企业在玩，那中国也就出不了百度、阿里、腾迅等这些伟大的公司了。

一个行业一旦政府扶植了，那这个行业基本就废一半了。所以我从来对政府扶植的行业都深表怀疑。政府不可能知道应该扶植谁，中央没有精力和能力去管得这么细，各地方政府肯定遍地开花，各自扶植当地的企业，扶植自己的八大姑七大姨，最后就是产能过剩，价格竞争。价格竞争搞到最后，就没有钱搞研发。没有钱搞研发，就竞争不过国外。因为创新行业是研发和创新最重要，打价格战是打不出赢家的。

电动车最后搞出来的是特斯拉，而且它的技术路线和我们在2010年炒的那些技术路线都是不一样的，就是几千块小电池并联在一起。2010年的时候市场炒作新能源，每个人都说他是比亚迪的供应商，后来我们去调研，结果只有卖包子的老阿婆没有撒谎，她真的是提供比亚迪食堂早餐的肉包子，其他所有人，比亚迪根本就没有向他们采购过。所以都是炒概念的。

如何判断公司的品质呢？首先是看行业的格局，不要有太多人做，做的人多了，竞争就激烈了，这是很简单的道理。银行为什么好赚钱呢？因为虽然中国大大小小有两三千家银行,其实全国性的银行没有多少家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里。

品质的判断2：差异化竞争

第二是差异化竞争和同质化竞争的区别。为什么钢铁赚不了钱，因为是同质化产品；为什么航空长期在国外赚不了钱（在国内可以赚钱，因为大的只有3家，而美国有多家），因为提供的基本上是无差别产品（当然细究之下还是有一些差别的，例如航空公司的历史安全纪录、机型等）。为什么白酒好赚钱，因为它就是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱，因为它也是一个差异化产品。巴菲特买的消费品都是有强大品牌的，品牌就是一个差异化的标志。

品牌也要分别，有的品牌只有知名度，而没有美誉度。中国有很多品牌，大家都知道它，但大家都痛骂它，真正有美誉度的品牌不多。一个品牌如果是用来请客送礼的，就特别好，因为有个面子问题。请客送礼的东西是越贵越买的，在家里自己用的东西就不是越贵越买的。最近服装股和家纺股跌得一样惨，但其实服装还是比家纺要好。当然家纺的格局比服装好，家纺就只有三家慢慢做出来了，服装毕竟竞争更激烈。但是，服装是在外面穿的，有个品牌，有个小logo，消费者会觉着物有所值，人会为了虚荣去买高端品牌。请客送礼，或者在外面可以炫耀的产品，更有定价权。所以说，差异化、定价权，一个来源是品牌，而且最好是请客送礼的品牌。

另一个是要有回头客，少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的，今年有大订单，可能明年后年就没有了。

还有就是单价不要太高，价格太高的话，也会有问题。单价低是个优势。比如口香糖，因为单价小，消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高。汽车的品牌还是有一点用的，同样好的车，如果有品牌，会卖得贵一点。但不是决定性的，因为它是大宗购买，大家买的时候会慎重，会考虑性价比。全世界市值最大的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔驰。可以看到，虽然宝马卖得贵得多，但是曾有很长的一段时间，丰田的净利润率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足于带来比丰田更高的利润率。

差异化的产品还有一个方面是转换成本，比如说软件。前阵子公司技术部门建议我换一个新的电脑，一个大屏幕下面带两个小屏幕，我最后没换，一方面是因为我不愿意有更多的屏幕去关注短期的股价波动，但更重要的是时间上的转换成本。一些医疗使用的设备或耗材等，如果更换的话，医生需要时间去适应新的产品，转换成本就会高一些。转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。

差异化的关键在于是不是能够提价，提价之后是不是不影响到销售。我最近在研究一个小的快速消费品公司，十几倍市盈率，市值也不大，全中国只有4家，前四家的市场占有率大概90%。品牌也还可以，还控制了一些上游资源。但2013年它尝试了一次提价，提了13%，但需求一下子跌了20%，后面又赶紧把价格降回来。这说明它现在不具有定价权。

差异化还有一个方面是在服务网络。工程机械在全世界，每个国家都只有1-3家。都是赢家通吃，很重要是服务网络的问题。比如一辆泵车如果坏了的话，工地停工一天就要几十万的成本。所以必须, 要几小时之内修好，修不好的话需要赶快拉一台新的来换。这种情况下服务网络就很重要，规模效应就很明显，龙头企业在服务布点上的优势就让后来者很难赶超。

产品的销售半径如果小的话，也是一个优势。比如水泥就比钢铁好，大家都是无差异产品，但水泥可以在某个城市占80%的市场份额。墨西哥的卡洛斯•斯利姆•埃卢，一度是世界首富，就是做水泥出身的，当然他也做了很多其他的产业。

再例如房地产，房地产为什么好赚钱，部分原因是因为销售半径小。东莞的房子就没有办法搬来和深圳关内的房子去竞争。华侨城片区的房子，街一边卖3万一平米，街对面卖6万， 6万一平米的楼盘的卖得比3万一平米的还快，学区医院配套什么的一模一样，这就体现出开发商品牌的定价权。

再例如高档手表，高档手表按理说应该是利润率很高的，但这是一个全球性竞争的行业，中国的手表商是要和全世界的手表商竞争，特别是高端的产品。而就算是一个只有3、5个亿的小地产开发商，楼盘就只要和本区开发的产品竞争就可以了，竞争的激烈程度就小得多。

还有一个方面是看有没有先发优势。我比较喜欢买的是龙头，而且是有先发优势的龙头。只要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上，这就是先发优势。俗话说男怕入错行，我们个人在做事业选择时，很重要的一点就是要找到有先发优势的行业。我觉着做一个证券分析师就很有先发优势。做5年、10年后，和新进来的人相比，你的市场影响力、在行业内的人脉、对行业的理解，是完全不一样，这是个好行业。像外国的券商研究所里，有60多岁了还在做分析师的，也做得很快乐。但是，比如说做程序员，就不一定是一个好行业，可能3、5年就需要学一种新的计算机语言，除非你转型做项目经理。中国的很多行业就是这样，总是有后浪不断去推前浪，最后把前浪拍死在沙滩上。这样的行业就很难受。

其实现在炒的这些创业板公司，大多就没有这种先发优势。当然其中有一小部分是有核心竞争力的，也出了一些很好的成长股。但是很多公司拿订单的核心还是靠便宜，良品率到一定程度，质量还可以，主要是靠价格便宜。

再过3、5年，中国可能会有很大一部分制造业被外包到越南、印度等国家。中国这几年劳动力成本、土地成本、环保成本上升很快，还有加上汇率升值，这几个因素累加，我们的成本优势已经完全丢失了。十年以前，我们的人工是墨西哥的十分之一，现在我们是他们的75%，基本是同一个量级的，已经没有什么优势了。十年以前跨国公司可以把美国、台湾的产能转移到大陆来，十年以后一样可以转移到越南等国家去。现在短期还转移不动，因为总成本价差还不够大。现在的价差只有10%、20%，你要把这边的厂拆了，那边建新厂，还有固定成本的问题。但是到下一代技术，特别是对那些技术变化快的，比如iPhone3零配件的产能，到了iPhone8，可能一点用处也没有了，iPhone8可能就要用新的技术了。我比较讲究先发优势，对行业内技术变化太快的行业，这种先发优势就很难看到。

尽管美国的科技股是美国过去30年来涨得最好的行业，出了不少涨幅几百倍甚至上千倍的牛股（90年代雅虎涨了几百倍、思科涨了上千倍），为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得•林奇、约翰•聂夫、格兰桑等人，没有一个爱投科技股的？重要原因就是因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3、5年就要重新挖一次，太难把握。

品质就是搞明白这是不是一门好生意

总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者是不是有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者要有先发优势，技术变化不是那么快。对品质有很多的指标去看，核心是判断这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意。

比如我不太喜欢女装，我认为女装品牌忠诚度没有男装高。男人比较懒惰，30岁习惯买一个品牌，到50岁还是买这个品牌。女人三天两头变，款式也变，颜色也变，花样也变，女人又爱逛街爱比较，而男人又不爱逛街。所以我总觉着男装比女装容易赚钱。

我作为一个基金经理，比较愿意读到的报告，是把一个公司和他的直接竞争对手去比较，这对我的帮助是最大的。现在看10篇报告，有9篇就是孤立地讲这个公司多么多么好，和竞争者的比较都是一笔带过，这样的报告对我其实帮助不大。绝对好没有意义，一定要和别人比较。我一直强调是胜而后求战，我愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。

很多人炒新兴行业，根本没有把这些行业搞清楚，其实这些行业还在婴儿期。买一个股票，要讲究买在什么阶段。如果我们可以先付一个人一笔钱，然后买断这个人一辈子的收入，那么你愿意在什么阶段去买？你愿意在他读幼儿园的时候就付这笔钱么？就因为他是一个新兴产业、是一个成长股？那个时候根本没有办法判断！可以等到大学，如果他读个名牌大学，未来成功的概率会大一点。最好是等到他找工作三年以后，可以看到他是不是在一个好行业中找到工作、晋升的速度是不是较快，那个时候是最好的。一个真正好的公司，好的行业，你永远都不会太迟。就像百度、腾讯这种股票，一直等到他们已经把对手打趴下了，在2004、2005年他们的优势就很明显了，那个时候再买，之后还有几十倍的空间。

另外我觉着行业研究员，能够给基金经理提供的附加值在于能讲出这个行业的特点。2013年最火的行业是传媒，因为电影的票房都很高，但是电影的商业模式到底是怎样的？这个问题却很少有人探讨。作为一个内容产业，它的特点就是它的利润缺乏可预测性和可持续性。这个电影可以十亿元票房,下一个电影可能就只有三个亿了。观众的口味是不断在变化的，特别是现在80后和90后是看电影的主力军,他们的口味是很难把握的。为什么美国的电影业在发展了上百年之后几乎没有独立的电影制片公司存在？都成为大型传媒集团的一部分了。这就是因为内容产业内在的波动性和不确定性所决定的。而且，电影业的定价权掌握在导演和演员的手里，观众去电影院是去看范冰冰和冯小刚的，并不是去看电影发行公司的（关于电影和手游行业更详细的分析，请参看拙文《以实业的眼光做投资》）。

我分析公司、分析行业，更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息，这是些规律性的东西，只有对行业真正理解了，才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么样，下个月有没有资产注入那些动态的消息。跟踪动态消息的办法是术，不是道，若要真正长期地取得超额收益，必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。

再回到电影的例子。很多人用迪斯尼为例来说明电影商业模式的优势。但是迪斯尼在电影业中是独特的，他在起家时靠的是动画片，米老鼠唐老鸭们是不会要求涨工资的，而且，迪士尼的动画片每七年就可以原封不动再卖一次，这种未来收入的可预见性在内容行业中是少见的。稳定和可预见的未来收入，这也是当年巴菲特购买迪斯尼的重要原因之一。

但很多人说，电影的票房增长这么快，一定有牛股。确实，中国电影业过去十年的票房增长速率是很惊人的，每年百分之四五十的增长。但是如果要讲行业增长的故事，我有两个问题，第一，如果行业持续快速增长的话，电影的院线是肯定要赚钱的，那为什么港股上市的电影院线的才0.5倍的市净率、七个亿的市值?第二，为什么在美国上市的博纳影业，才15亿元人民币的市值？它2012年的收入其实跟A股的这些电影龙头是差不多的，为什么总市值相差二三十倍？

当然，跟创业板其他那些纯属讲故事的公司比起来，A股的这些电影龙头还算是有些基本面支持的，至少他们在行业中的地位还确实是属于领先的。但是，对内容产业的公司，我不愿意在他们拍的电影很火爆的时候用50倍的市盈率去买，长期来看这具有戴维斯双杀风险。相反，应该是在他们拍出烂片的时候，用15倍的市盈率去买，那时可以等待戴维斯双升。因为对内容产业来讲，好片之后可能接着是烂片，烂片之后可能接着是好片，这其间的随机因素太多，缺乏延续性。

内容产业的收入和利润的不可持续性，这对手游行业来讲也是一样的。几年前最火爆的游戏是愤怒的小鸟，之后又推出了好多种版本，但再也不能达到当初的那种火爆程度了。所以愤怒的小鸟的创始人就把自己的公司卖给了大型的传统游戏开发商了，植物大战僵尸的创始人也同样选择了出售公司，他们都属于了解行业特性的明白人。然而，迪士尼就不一样，米老鼠唐老鸭创造的已经是一个franchise（特许经营权）了，这些动画形象已经在小孩和家长的心智当中扎下了根，他们会不断地反复购买各种各样的迪斯尼商品。手机游戏的生命力却只有三到六个月，绝大多数手游根本就没有什么黏性，更谈不上什么franchise和特许经营权。2013年市场对电影和手游行业的暴炒，最终结果其实是很清晰的，就像纳斯达克泡沫最终的破灭一样，只是我不知道它什么时候会发生。

我并不是说手游作为一个行业没有一个美好的未来，相反，我认为，手游的未来是无比光明的，就像在1999年，我也认为，互联网作为一个行业，是有着极其光明的未来，但这并不代表互联网企业的股票在畸高的估值下值得买入。

我在1995年申请美国大学的时候就开始使用互联网的，是中国的第一批网民。当时要访问美国大学的网站，输入网址后，可以先去洗个澡，洗完澡出来，这个大学的网站才出现，而且是纯文字版的，连图片都没有，当时的网速就是这个水平。

1999年我不买互联网股票并不是因为我当时不看好互联网的未来，而是因为它们太贵，而且当时行业还是百舸争流的阶段，不知道谁是最终赢家。回头看，现在最大的互联网公司，1999年时都还没有上市呢，谷歌、Facebook、腾迅，1999年都没有上市，苹果当时是被大家当作是夕阳产业的。在1999年上市现在存活下来并且做大的其实也只有亚马逊、eBay、Priceline等少数几家，其他的几百家全都打了水漂。在A股市场1999年恶炒的网络股中，更是连一家成功的互联网公司都没有走出来。因为好的互联网公司在天使投资、VC和PE阶段就常常有外资介入了，最后往往到美国或者香港去上市。当时1999年Ａ股519行情爆炒的那些公司，事后证明都只是讲故事而已。尽管过去14年，互联网是发展最快的行业，但是14年前在A股基本上找不到好的投资标的。同样，对于今天的新兴产业来说，未来最好的公司很可能今天都不一定在A股上市，看好新兴产业也不一定找得到好的投资标的。

三年后五年后，手机游戏可能是一个巨大的市场，但可能不是A股上市的这些手机游戏公司做出来的，因为这个行业实在是门槛太低、竞争者太多了。最后钱都被平台赚走了，内容公司只是替他人作嫁衣裳。

再举个例子： 2003年，如果比较中国的空调和手机行业，谁在之后10年的增长更快？手机，基本是从无到有，现在已经有七亿用户，过去10年是增长最快的行业之一；而空调的增速在2005年之后就大幅地下降了。然而，我们可以去比看看过去10年格力电器和美的电器的股价，再比较一下夏新和波导的股价。10年前，波导是手机中的战斗机，夏新的手机当时也是供不应求的。手机是过去十年中国成长最快的硬件行业，但为什么长期股价走势还不如专注于空调的格力电器？是因为没有掌握核心竞争力，是因为竞争者太多，还是因为技术变化太快的缘故？有人也许会说，这是山寨机，品牌机就不一样了。那就看看过去几年摩托罗拉、诺基亚和黑莓的命运。还有2000年的PALM，　当时也是最酷的智能手持终端生产者和最牛的股票了。现在都已经没有人记得了。

这种颠覆性的、技术变化快的行业，是很难事前知道谁是赢家的。并不是行业增长快就能够鸡犬升天、就能够什么样的股票都能购买。当然，这个逻辑在2013年的市场是不认的，大家只在想着要买符合转型的公司，买快速增长、有远大未来的公司，但是这种逻辑是经不起时间的推敲的。

一个成功的投资者，应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，这个行业是得什么东西得天下。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高，就看谁铺的渠道铺得更广，管理得更精细。即使同样是白酒行业在不同的细分子行业中，他们竞争的东西也是不一样的，投资之前必须把每个细分子行业中决定胜负的因素研究清楚。即使是同一个行业也得明白在不同阶段，到底什么因素是决定胜负的关键。比如说电子行业在一些阶段可能是得良品率者得天下，或者是得技术路线者得天下，或者是得订单者得天下。

投资的第三个问题：时机

投资的第三个大问题，时机。都说投资是科学加艺术，投资的三个基本问题中，估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而选时是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会，不可言传。

也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观图形，例如数浪，A浪、B浪、第几大浪、第几小浪在事后都是一览无遗的，但是事前常是模棱两可的，这样的方法就是“艺术”了，不可检验，无法证实也无法证伪。还有一些是依靠客观指标的，比如突破一定的百分比就是反转信号、移动平均线交叉就是交易信号等等，这些信号其实是可以用历史数据测试的。多年前我曾和程序员一起用世界各国的海量历史数据测试过许多这样的“客观化”的技术指标，模拟结果令人失望，几乎找不到有效的指标，而且大部分都是50%左右的正确率，甚至都不能够用作当反向指标，少数模拟有效的指标扣除了交易成本后的也基本无利可图。对于选时指标，经常错的指标和经常对的指标的价值是一样的，最无用的就是那些接近50%正确率的指标，而大多数的技术指标都在此列。

当然，世事也不绝对，也有些基金经理靠技术指标判断市场方向，根据这些指标进行的波段操作和及时止损来控制下行风险，管理的基金的长期业绩突出，也深受机构投资者的欢迎。不排除确有深谙此道者能够持续创造超额收益，但是，事前你很难识别这种选时能力。国外的研究表明，判别一个人有没有选时能力需要54年，因为选时只是二选一的涨跌选择，要判断一个选时正确的人是因为能力强还是运气好，需要积累很多年的数据才能够有足够的样本数进行区分。

对于多数人而言，对待选时的正确态度是应该避免把大量的时间花在试图 “抄底”或者“逃顶”上面。从时间耗费的投入产出比的角度上看，一个公司的基本面，你研究了3个月，比一个研究了3天的人，你做出的投资结论的胜算就要高得多。然而，你在一张K线图上花三个月计算各种指标，也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人更准确。彼得•林奇说过，如果你每年花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟，其实说的也是同样的意思。

总有人感叹错过了一个几十倍的大牛股，卖得太早了；然后，不久之后又会因为回避了某个股票20%的调整而沾沾自喜。其实，二者常常是鱼与熊掌不可兼得的。短期选时与长期投资虽然有时可以并行，但是更多的时候是相冲突的。

密歇根大学金融学教授H. Nejat Seyhun对1926年至2004年美国市场指数的研究发现，不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。同样的数据，出发点不同就有不同解读。长期投资者说，这说明长期投资是对的，这才能保证那1%的日子出现时你有持仓。短线选时者说，这说明波段操作是对的，因为其他99%的日子里你根本就不需要有仓位。二者的分歧在于，这1%的交易日是否事前可预知。

对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，长期择时相比之下更有意义。从统计意义上说，最低点或最高点的成交量占比占全年的成交量占比极小，精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不多。如果把“底”和“顶”在价, 格上看成个区间、在时间上看成个时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些。

对我而言，一个简单的长期选时办法是看估值。世界各国的股市历史，市场估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲、香港的长期PE中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。

第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系，具体请参读本书《关于行业轮动时机的几点思考》一文。

第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考。其实，长期选时上如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响，就能先立于不败之地了。基金业的某教父级人物曾说过，从选时的成功率来看， “死多头”和“死空头”的正确率长期看各对50%，但是大多数人的选时正确率还不到50%，因为人们易在暴涨后乐观、在暴跌后悲观，结果常常是高点高仓位、低点低仓位。如果我们察看一下A股公募基金的平均仓位，也会发现仓位最高点出现在2007年6000点之际、仓位最低点出现在2008年的1664点之际。所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般是市场阶段性见顶的信号了。

国外的公募基金绝大多数不选时，契约上就白纸黑字要求95%以上的仓位，原因很简单，过去100多年的历史表明，国外选时的基金的长期业绩不如不选时的基金，就是因为大多数选时的人，结果往往是高点高仓位，低点低仓位。

我的第一个老板曾经半开玩笑地说他有一个最佳选时指标，就是他的远房表弟，平时联系不多，但是每次市场火热时表弟就会打电话来问他对股市的看法，这通常是市场接近见顶的信号，老板称之为“Cousin Indicator”（表弟指标）。

其实，能选时的总是极少数，对于多数人而言，只需要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报不会差。的确，2013年谈基本面就输在起跑线上了，说估值就死在起跑线上了，但这种现象不是常态。总体上看，A股市场过去十年的趋势是越来越重视基本面，越来越重视估值。这个趋势是不会变的。随着QFII的进入，这个趋势只会进一步得到加强。2013年大家都说，QFII不懂A股，再过几年，QFII的话语权增大后，那就不是“QFII不懂A股”的问题了，而是“A股不懂QFII”了。

共性的、本质的、规律性的分析

估值分析加基本面分析长期来看一定是行之有效的，这一点我丝毫没有怀疑。尽管2013年谈基本面和估值与市场是格格不入的，但是长期看一定是对投资业绩有帮助的。

在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。管理层的素质其实是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析，对投资是特别有帮助的。首先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者？其次，他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符？第三，这个公司的管理层有没有执行力，他对公司的中层是否有足够的控制力和号召力?这三个问题是都是些静态的信息，找到的答案，短期内是不会改变的。

对中小公司，管理层是特别重要的。中小公司更多是靠个人英雄主义的阶段。到了大公司，一两百亿以上的市值，更需要依靠一种机制而不是依靠某个人。所以对大公司的分析，我经常需要看这个公司中层的KPI的考核卡是怎么定的。比如说我们就曾经比较过金螳螂、亚厦、广田、洪涛和瑞和的KPI考核指标的不同。因为装修行业的项目是散布在全国各地的，管理半径长，管理好不好的差别非常大（这一点上全国性的房地产公司也是同样）。考核导向是非常重要的，我们发现，哪家公司KPI最重视现金流和回款的，那家公司的现金流和回款就最好。大公司就不能再依靠个人英雄主义，必须要靠管理、靠文化、靠机制。我们要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。

把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题，不敢说是最好的办法，肯定也不是唯一的办法，但我相信它是一个相对行之有效的办法，一个相对简单可行的办法。而且，它也不只是在A股行之有效，从我在美国、加拿大、韩国、香港等很多个国家和地区的亲身经历来看，这个办法的效果都不错。的确，投资有相当一部分肯定是因时而异、因地而异、因国家和行业的不同而有很大变化的；但是，投资也有一些更为本质的东西是共性的，是跨越四海而皆准的，并不因为国家和行业的不同而不同。作为一个职业投资人，我们要研究的就是这些共性的、本质的、规律性的东西。